中信建投认为，白酒行业前期核心压制因素在于宴席消费场景受到疫情防控的政策压制及消费者心理恢复仍需时间，虽然4-5月动销进度落后，但部分宴席场景如婚宴等将能够在后期回补释放，从端午期间市场环比表现看，消费回暖信号显现。从估值水平看，目前多数白酒均处于过去5年平均估值水平，部分标的如五粮液估值水平甚至远低于过去5年PE-TTM平均，安全垫较厚，长期看部分龙头酒企中性假设下已经具备3年1倍空间。

　　以下为原文报告：

　　端午动销环比明显改善，产业链信心积极回升。近年来端午节庆期间的白酒动销量在年度销售任务中占比逐步回落，预计仅占到7-10%，端午节庆逐步回归常态化销售。但考虑到今年4-5月各地受到疫情管控导致消费场景严重受限的情况下，端午期间可以作为观测白酒产业动销表现及经销商对后市信心的重要窗口。我们与多地经销商沟通，认为受疫情影响端午市场动销同比仍有小幅下滑，但环比4-5月已经有明显改善。受益于品牌集中化趋势，龙头名优酒企表现出更强的渠道掌控力实现份额逆势提升，动销恢复更快，主流产品市场价格表现稳定，渠道库存仍处于合理水平，渠道信心显著回升，且对后市预期转为谨慎乐观。考虑到部分宴席场景仍有回补需求，后期市场恢复后龙头酒企全年任务或可追平。高端酒受到的影响要低于次高端，地产酒表现尚可。

从受访的经销商看：

　　1）分市场看，经销商反馈湖南、安徽、江苏、四川恢复较好，动销预计达到同期水平80%甚至更高，河南、山东等表现偏弱。各地来看，品牌头部化趋势明显，全国化名酒及地产酒龙头占优，地方二三线酒企承压。

　　湖南市场：5月开始动销环比逐步改善，端午动销占全年10%左右，同比去年总体仍有个位数下滑。其中，高端白酒方面茅台动销平稳，五、泸动销同比小个位数下滑，次高端及洋河相对高端动销表现略弱，同比10%下滑。预计后续动销持续恢复，至8月动销可恢复至去年同期水平。打款情况看，龙头品牌Q2回款顺利完成，五粮液、老窖回款均在55%+，发货较回款慢5pcts左右，库存环比提升0.5个月左右至1.5个月。次高端目前酒鬼、舍得、汾酒均顺利完成Q2回款，舍得回款完成50%左右，汾酒50%以上，酒鬼回款45%-50%，内参回款55%左右，水井坊未强制要求，预计7月开始新财年开启新一轮回款。次高端库存环比提升0.5-1个月，酒鬼省内经销商库存1.5个月，终端库存1.5个月。洋河回款60%左右，库存2-2.5个月。

　　安徽市场：当前动销从之前的同期5-6成水平恢复到目前的8成左右，端午仍有下滑，预计6月底动销能完全恢复，全年看名优酒能追平进度。地方政策对宴席市场没有明确管控，消费者较为克制，宴席场次及规模尚未完全恢复，但动销环比改善，渠道信心已经有提升，库存仍在合理范围内。端午并不是传统意义的动销旺季，销售占比8%左右，对经销商来说不是很重要。分价格带看，高端酒方面茅台表现较好，五泸表现尚可，全年任务基本可以完成，渠道调节能力强。次高端酒，渠道扩张类产品比如酒鬼等动销较弱，预计恢复还需要时间。地产酒古井表现仍然强势，回款超过60%，中高档及低档的古5献礼今年表现都比较好，重心仍在全国化。品牌集中化趋势明显，龙头企业份额逆势扩张。

　　江苏市场：5月以来苏北、苏南逐步恢复堂食，小规模宴席已经放开，大型活动还需要审批，端午恢复环比改善，但动销同比仍有下滑。销售上看，4月份下降60-70%，5月份下降30-40%，端午估计下滑10-20%，主要还是宴席场景受限导致，预计6月市场基本恢复。往后看，前期没有举办的宴席估计能回补50%。回款销售看，洋河、今世缘回款在60%左右，梦6+销售恢复不错，经销商+终端库存水平看，洋河3个月库存，今世缘2-3月。高端酒打款基本是按照公司要求的进度，发货慢一点，五粮液国窖动销有回暖，库存1个月略多。

　　四川市场：四月份开始成都市场就接近常态化，5月份广安疫情还是有些影响，5月底慢慢好起来。从消费情况来看，宴席场景还是受到一些影响。高端茅五泸表现都还可以，基本都是按照进度走，五泸发货进度已经超过55%，库存也在合理水平，1个月左右。五粮液在端午前发货导致批价有10元左右的回落。次高端因为宴席场景受限，表现偏弱，剑南春动销同比仍有15-20%的下滑，5月份的货还没有发。预计6月份消费会更好，在3季度明显好转，全年任务应该是能够完成的。名酒大单品表现较好，贴牌酒动销较弱，龙头集中化趋势延续。

　　河南市场：目前大型宴席仍需要报备，省内人员流动已经放开。端午动销能达到正常水平的7成左右，环比4-5月有改善。河南受到疫情+地产走弱的双重冲击，企业团购年初以来就比较弱。从打款发货来看，名酒打款还是跟着厂家节奏走，厂家发货有所控制，所以经销商库存仍处于合理区间。茅台5月份打款发货已经完成;五粮液打款55%+，大商 *** 可能40%左右，小商 *** 接近50%，目前库存1月+。老窖打款35-40%，进度较慢。汾酒打款接近60%，库存1月左右，青花20批价略有回落到365元，玻汾进度稍微提前。除茅台外其他影响都比较大，次高端库存更大些，剑南春有2.5-3个月库存。

　　山东市场：5月中旬以来市场逐步放开，宴席市场逐步恢复，端午估计能达到7-8成。从打款发货看，厂家比较强势，回款基本都按照进度，五粮液洋河等回款60%左右，发货同比慢一些。今年端午节厂家政策很少，估计是觉得给政策也没用，反而会影响价格。厂家更看重中秋，部分企业团购客户也将需求后移到中秋。从动销看，高端受影响较小，库存1月多点;次高端今年压力稍大点，库存2个月，汾酒动销比较好，酒鬼动销一般。

　　2）分价格带看：从消费场景分析，次高端预计有40-50%是宴席，30%左右是商务宴请，而高端宴席占比预计在30%左右，商务宴请50%左右，所以当前高端受到的影响整体小于次高端。

　　高端酒：茅台基本不受影响，动销流速略有减慢，但价格坚挺且近期有回升态势，散瓶批价已经从底部2550回升到2750左右，精品***价格也有不同程度上涨;茅台1935随着i茅台放量预计后期价格将有所回落。五粮液回款超过60%，发货在50-55%，随着华东市场疫情向好，动销有明显提振，批价稳定在970-980.经销商对全年批价上涨到1000元以上信心较足。泸州老窖除河南市场进展较慢，回款不到40%，其余市场表现较好，回款在55-60%，发货50%左右。

　　次高端：回款基本按计划推进，目前汾酒回款55-60%，酒鬼50-55%，水井坊舍得略慢。渠道库存上看汾酒1个月左右，其余产品基本在2个月。批价均较为稳定。

　　地产酒：古井、洋河回款进度均超过60%，主流产品批价仍然稳定，库存略有增加，经销商+终端库存接近3个月。苏皖消费升级趋势仍在，古20/古16及梦6+表现较好，中低档酒古5+献礼增速提升。今世缘、迎驾、口子等地产龙头表现稍弱。其余地产二三线品牌预计下滑幅度较大。

　　白酒行情脱离底部震荡，把握6月拐点积极布局，重视高端酒及次高端龙头机会。我们认为白酒产业链韧性显著增强（参见我们前期报告《白酒行业深度报告：螺旋式上升，韧性显著增强，坚定看好龙头企业成长-》，目前的成长周期仍在。

　　行业前期核心压制因素在于宴席消费场景受到疫情防控的政策压制及消费者心理恢复仍需时间，虽然4-5月动销进度落后，但部分宴席场景如婚宴等将能够在后期回补释放，从端午期间市场环比表现看，消费回暖信号显现。6月以后随着经济活动开始爬坡，餐饮产业链逐步恢复，宴席消费场景将逐步回归正常状态，年内动销有望不断向好，带动预期由冷而暖，白酒行情将脱离底部震荡，向上修复。

　　从估值水平看，目前多数白酒均处于过去5年平均估值水平，部分标的如五粮液估值水平甚至远低于过去5年PE-TTM平均，安全垫较厚，长期看部分龙头酒企中性假设下已经具备3年1倍空间，短期看6月份动销拐点预示景气拐点，宜果断加仓。首推动销率先恢复的高端白酒，泸(中高档产品齐发力，市场运作高效灵活)，五(估值底部，核心管理层调整到位利于市场推进)，茅(成长确定性突出，i茅台提升直销占比);其次推荐宴席场景修复后受益更大的次高端龙头山西汾酒，酒鬼酒;以及古井贡酒、今世缘、洋河等。

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